事件：
公司发布三季报，前三季度实现收入990.31亿元，同比增长9.41%，实现归母净利润26.89亿元，同比增长9.42%，实现扣非后净利润24.56亿元，同比增长7.59%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】
 Q3单季实现332.53亿元，同比增长7.89%，实现归母净利润7.63亿元，同比增长5.35%，实现扣非后净利润6.85亿元，同比增长0.49%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
观点：
 1、受合营联营企业拖累，公司业绩低于预期
公司2017年Q3扣非后净利润增速为0.49%，低于市场预期。我们认为主要原因是受到合营联营企业的拖累，前三季度合营联营企业利润贡献由于受到新品上市投入以及产品降价的因素，同比下降10.67%，从其上半年的情况来看，合营企业联营企业17年H1的投资收益为3.91亿元，同比增长10.94%，而Q3合营联营企业投资收益为3505万，较去年同期的12448万有较大幅度的同比下降，拖累了公司Q3整体增速。剔除合营联营企业的影响后，公司前三季度净利润同比增长14.26%。分拆业务来看：
医药工业：公司前三季度工业板块实现收入878.78亿元，同比增长18.70%，贡献利润增长14.26%。我们认为，公司医药工业实现高速增长的主要原因有两点：①收购Vitaco的并表影响。公司去年12月收购Vitaco，我们估计影响工业板块收入增速7%左右；②公司持续实施重点产品聚焦战略，60个重点品种实现较高增速，毛利率也获得较大提升。公司60个重点品种前三季度实现销售收入58.64亿元（+12.16%），重点品种毛利率70.60%（+1.62pp）。
医药商业：公司前三季度商业板块实现收入878.78亿元，同比增长8.33%，贡献利润增长11.38%。商业板块收入端增速较中报有所放缓，主要是调拨业务受到两票制在各省持续落地的影响，但由于其毛利率低，对利润影响有限。
 2、两票制各省持续落地，短期影响公司调拨业务，长期受益于流通行业整合
两票制的大逻辑是加速行业的集中度提高，2017年作为两票全国落地元年，必将开启未来2-3年的商业整合大潮，公司作为龙头将持续受益。尽管两票制短期对调拨业务有一定影响，影响公司商业板块收入增速，但因为调拨属于毛利率较低的业务，对公司整体利润端影响不大，之后部分调拨业务还会逐步转为更高毛利的纯销业务。针对调拨业务的单因素分析，我们认为2018Q3将能看到单季度调拨业务（例如进口药业务等）同比增速的环比边际改善。但如果叠加全国范围流通行业整合效应的逐步加速，公司纯销业务增速逐步加快，我们判断在2018年公司上半年商业整体将趋势向上，2018Q3之后环比趋势将更加明显，可中长期战略布局，长期看好。
 3、一致性评价持续推进，工业板块竞争环境有望改善
公司持续推进一致性评价工作，在中报时披露，已经选定20余家药学研究机构以及44个产品的临床合作基地开展一致性评价，已完成所有一致性评价范围内品种的梳理和立项，第一、二批共立项99个品种，125个品规（其中36个品种43个品规在289目录外），已有15个产品进入临床阶段。
我们认为，公司工业板块的品种以普药为主，公司大手笔推进一致性评价有望改善工业板块未来的竞争环境，一方面在招标过程中将与原研分在同一质量层次有望获得较高中标价格，另一方面一个品种超过三家通过一致性评价后招标将不采购未通过一致性评价的该品种，未来竞争格局有望改善。
结论：
我们预计公司2017-2019年归母净利润为35.73、40.91、46.85亿元，同比增长11.78%、14.51%、15.56%，对应PE为18x、16x、14x，公司为流通领域龙头，短期业绩因为零加成、新标落地、两票制影响调拨业务受到波动，但长期受益于流通行业整合的逻辑不变，同时公司工业板块有望随着一致性评价逐渐落地而加速增长，叠加公司新董事长上任带来的外延预期，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：
流通行业整合不及预期；一致性评价配套政策落实不及预期